워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1999

1999년: 버핏에게 어려웠던 한 해

1999년은 버핏 자신의 표현대로 “최악의 절대적 성과”를 기록한 해였습니다. 순자산은 3억 5,800만 달러 증가했지만, 주당 장부가치는 단 0.5%만 성장했습니다. 버핏은 이러한 부진한 성과에 대해 솔직하게 인정하며, 자신에게 “D” 학점을 부여했습니다.

제 ‘하나의 과목’은 자본 배분이며, 1999년에 대한 제 성적은 확실히 D입니다.

이러한 솔직한 자기평가는 투자자로서의 겸손함과 주주들에 대한 정직함을 보여주는 버핏의 특징적인 모습입니다.

본질적 가치(Intrinsic Value)에 대한 통찰

버핏은 주주서한에서 ‘본질적 가치’라는 개념을 강조합니다. 그는 버크셔의 본질적 가치를 평가하는 데 도움이 되는 표를 제공하며, 두 가지 핵심 요소를 추적합니다:

• 주당 투자(현금 및 등가물 포함)
• 세전 및 구매회계조정 전 버크셔의 영업이익

이 접근법은 버크셔를 두 부분으로 나누어 볼 수 있게 합니다: 투자를 보유한 부분과 모든 사업을 운영하는 부분입니다. 이러한 분석 방식은 복잡한 기업의 가치를 더 명확하게 이해할 수 있는 프레임워크를 제공합니다.

보험 비즈니스의 경제학

버크셔의 주요 사업인 보험업에 대해, 버핏은 다음과 같은 세 가지 핵심 결정 요소를 설명합니다:

• 사업이 발생시키는 ‘플로트(float)’의 양
• 플로트의 비용
• 이 두 요소의 장기적 전망

플로트란 “우리가 보유하지만 소유하지 않는 돈”으로, 보험료가 손실 지급 전에 수령되어 발생합니다. 이 간격은 때때로 수년에 걸쳐 있어 보험사가 그 돈을 투자할 수 있는 기회를 제공합니다.

버핏은 플로트가 중요하지만, 그 비용이 더 중요하다고 강조합니다. 플로트의 비용이 시장 금리보다 낮다면 보험 사업은 가치가 있지만, 높다면 “레몬”(가치가 낮은 사업)이 됩니다.

GEICO의 성공 사례

GEICO는 버크셔의 자동차 보험 자회사로, 버핏이 자랑스럽게 언급하는 성공 사례입니다. 토니 나이슬리(Tony Nicely)의 리더십 하에 GEICO는 놀라운 성장을 이루었습니다:

• 1996년 인수 당시 254만 건의 자동차 보험 계약에서 1999년에는 433만 건으로 증가
• 마케팅 지출이 1995년 3,300만 달러에서 1999년 2억 4,200만 달러로 증가
• 전화 상담원 수가 652명에서 2,631명으로 증가

버핏은 GEICO의 보상 시스템이 두 가지 변수에만 기반한다고 설명합니다:

• 보험 계약자 수의 퍼센트 성장
• ‘숙성된’ 사업(1년 이상 유지된 보험)의 수익

이 단순하지만 효과적인 인센티브 구조는 직원들이 새로운 고객을 유치하고 기존 고객의 비용을 낮게 유지하도록 장려합니다.

항공 서비스: 두 가지 리더십 모델

버핏은 버크셔의 두 항공 서비스 회사인 FlightSafety International(FSI)과 Executive Jet Aviation(EJA)을 비교합니다. 두 회사 모두 분야의 선두 주자이지만, 경제적 특성이 다릅니다:

• FSI는 많은 자본을 투자해야 합니다. 한 비행 시뮬레이터는 최대 1,500만 달러가 소요되며, 회사는 222개를 보유하고 있습니다.
• EJA는 고객이 장비를 소유하므로 자본 요구사항이 적습니다. 이는 더 낮은 세전 마진으로도 좋은 자기자본 수익률을 낼 수 있게 합니다.

이 대조는 다양한 사업 모델이 성공할 수 있지만, 각각의 경제적 현실이 다르다는 것을 보여줍니다.

1999년의 인수: 관계의 중요성

버핏은 버크셔의 인수 전략을 유머러스하게 “전화가 울릴 때까지 기다리는 것”이라고 설명합니다. 이 접근법은 투자 은행가들의 경매 프로세스보다 관계에 기반합니다.

1999년의 주요 인수:

• Jordan’s Furniture – 뉴잉글랜드의 가구 소매업체
• MidAmerican Energy – 유틸리티 회사(부분 인수)

특히 Jordan’s Furniture 인수는 기존 가구 사업(Nebraska Furniture Mart, R.C. Willey, Star Furniture)과의 관계에서 비롯되었습니다. 버핏은 이러한 관계 기반 접근법이 더 나은 거래와 장기적 성공으로 이어진다고 믿습니다.

인수 회계: 영업권의 현실

버핏은 인수 회계의 두 가지 방법인 “구매(purchase)”와 “통합(pooling)”에 대해 논의합니다. 경영진은 일반적으로 영업권 계정을 설정하고 상각해야 하는 구매 회계를 꺼립니다.

버핏은 영업권 상각이 대부분의 경우 “가짜”라고 주장합니다. 경제적 영업권은 종종 시간이 지남에 따라 감소하지 않고 오히려 증가합니다. 그는 보고된 이익을 정확하게 반영하는 현실 기반 접근법을 제안합니다:

• 인수 기업이 공정가치로 구매가격을 기록
• 경제적 영업권을 나타내는 자산을 장부에 유지(상각 없음)
• 경제적 영업권이 손상된 경우에만 가치 감소

주가환매에 대한 현명한 접근법

버핏은 주가환매에 대한 명확한 관점을 제시합니다:

회사가 주식을 환매해야 하는 유일한 상황은 두 가지 사실이 결합된 경우입니

• 회사가 사업의 단기적 필요를 넘어 가용 자금을 보유하고 있을 때
• 주식이 보수적으로 계산된 본질적 가치 이하로 시장에서 거래될 때

그는 많은 회사들이 주가를 부양하거나 지지하기 위해 환매를 실시한다고 비판합니다.

달러를 1.10달러에 사는 것은 남아있는 사람들에게 좋은 사업이 아닙니다.

R.C. Willey의 신념과 성공

가장 인상적인 이야기 중 하나는 가구 회사 R.C. Willey에 관한 것입니다. 종교적 신념으로 인해 일요일에 매장을 운영하지 않는 몰몬교도인 빌 차일드는 일요일 영업을 하지 않고도 아이다호 보이시에 새 매장을 열기를 원했습니다.

차일드는 놀라운 제안을 했습니다:

그가 개인적으로 토지를 구매하고 매장을 건설한 다음, 성공할 경우에만 원가로 버크셔에 판매하겠다는 것입니다. 이 매장은 즉시 성공을 거두었고, 차일드는 자본에 대한 이자조차 받기를 거부했습니다.

이 이야기는 버크셔가 가치를 중시하는 사업 파트너들과 협력하는 방식과 장기적 신뢰에 기반한 관계의 중요성을 강조합니다.

버핏의 투자 철학

1999년 주주서한은 버핏의 핵심 투자 원칙을 다시 한번 강조합니다:

• 본질적 가치에 초점: 시장 가격이 아닌 사업의 내재 가치에 집중
• 능력 있는 경영진의 중요성: 정직하고 유능한 경영자들과의 파트너십 가치
• 장기적 관점: 단기 성과보다 지속 가능한 장기적 가치 창출에 초점
• 이해 가능한 영역에 머물기: “우리가 이해하는 것에만 집중합니다. 우리가 벗어난다면, 그것은 희망을 합리성으로 대체했기 때문이 아니라 무심코 그렇게 된 것입니다.”

버핏의 지혜는 시장의 단기적 등락을 넘어, 소유자 마인드로 기업을 바라보고 진정한 가치에 투자하는 것의 중요성을 상기시킵니다.