워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1996

버크셔 해서웨이의 1996년 성과와 투자 가치

1996년 버크셔 해서웨이는 62억 달러의 순자산 증가를 이루며 36.1%의 성장을 달성했습니다. 주당 장부가치는 31.8% 증가했는데, 이는 FlightSafety International 인수와 새로운 B클래스 주식 발행으로 주식 수가 증가했기 때문입니다. 버핏은 1965년부터 1996년까지 32년 동안 버크셔 해서웨이의 주당 장부가치가 연평균 23.8%의 복리로 성장해 $19에서 $19,011로 증가했음을 강조했습니다.

버핏은 장부가치보다 ‘내재가치(intrinsic value)’를 더 중요시했습니다. 그는 투자자들이 내재가치를 추정하는 데 도움이 될 수 있는 두 가지 핵심 지표를 제시했습니다:

• 주당 투자자산(현금 및 등가물 포함)
• 버크셔의 영업 사업에서 발생한 주당 세전 이익

이 두 지표는 1965년부터 1996년까지 각각 연평균 33.4%와 14.7%의 성장률을 보였으며, 1995년에서 1996년 사이에는 각각 29.0%와 63.2%의 성장을 기록했습니다.

내재가치와 시장가격의 관계

버핏은 내재가치와 시장가격의 관계에 대한 중요한 통찰을 제공합니다. 1995년 서한에서 그는 버크셔의 시장가치 증가가 내재가치 증가를 초과했다고 언급했으나, 1996년에는 그 상황이 역전되었습니다. 특히 GEICO의 탁월한 성과에 힘입어 내재가치가 크게 증가했지만, 주가는 거의 변동이 없었습니다.

버핏은 장기적으로 주주들의 총 수익은 회사의 비즈니스 성과와 반드시 일치해야 한다고 강조합니다. 주가가 일시적으로 비즈니스 성과를 초과하거나 미달할 때, 일부 주주들(판매자 또는 구매자)은 거래 상대방의 희생을 통해 불균형적인 이익을 얻게 됩니다. 이런 “게임”에서는 보통 정교한 투자자가 순진한 투자자보다 유리합니다.

1996년의 주요 인수

버핏은 1996년에 이루어진 두 건의 인수에 대해 설명하며, 그가 추구하는 인수 기준을 명확히 보여줍니다. 그 기준은 “우수한 비즈니스 경제성과 탁월한 경영자”입니다.

• 캔자스 뱅커스 슈어티(KBS): 은행 전문 보험회사로, 돈 토울(Don Towle)이라는 뛰어난 경영자가 운영하는 회사였습니다. 버핏은 우연한 만남을 통해 이 회사를 인수하게 된 과정을 재미있게 설명합니다.
• FlightSafety International: 파일럿 교육 분야의 세계적 리더로, 약 15억 달러에 인수했습니다. 이 거래 역시 우연한 계기로 시작되었습니다. 79세의 CEO 알 웰츠키(Al Ueltschi)가 회사를 경영하며, 버핏은 그의 노하우와 경험을 높이 평가했습니다.

버핏은 흥미롭게도 자신의 회사에 나이 많은 경영자들이 많은 이유를 설명하면서, “새로운 개에게 오래된 재주를 가르치기는 어렵다”고 언급합니다. 버크셔의 70세 이상 경영자들은 젊은 시절과 같은 속도로 “홈런”을 치고 있다고 강조합니다.

보험 사업의 중요성

버핏은 버크셔의 보험 사업이 1996년에 훌륭한 성과를 거두었다고 평가합니다. 그는 보험 사업에서 중요한 두 가지 요소를 강조합니다:

• 플로트(float)의 규모: 보험사가 보유하지만 소유하지는 않는 돈으로, 보험료가 손실 지급 전에 수령되기 때문에 발생합니다.
• 플로트의 비용: 보험사의 인수 손실로 측정되며, 이는 플로트의 비용입니다.

버크셔의 보험 사업은 대부분의 해에 인수 이익을 기록했으며, 이는 플로트의 비용이 “제로 미만”이었음을 의미합니다. 즉, 버크셔는 돈을 보유하는 대가로 오히려 돈을 받았습니다. 1967년부터 1996년까지 버크셔의 플로트는 연평균 22.3%의 복리로 성장했습니다.

슈퍼캣(Super-Cat) 보험

버핏은 대재해 보험인 슈퍼캣 사업에 대해 솔직하게 설명합니다. 이 사업은 대부분의 해에는 큰 이익을 내지만, 때로는 엄청난 손실을 기록할 수 있습니다. 그는 “진정으로 끔찍한 해는 가능성이 아닌 확실성”이라고 강조하며, 주주들에게 대재해로 인한 큰 손실 소식에 공황 상태에 빠져 주식을 팔지 말 것을 당부합니다.

버크셔의 슈퍼캣 사업에는 세 가지 주요 경쟁 우위가 있습니다:

• 최악의 상황에서도 확실히 지불할 수 있는 능력과 의지
• 대재해 이후에도 상당한 용량을 제공할 수 있는 능력
• 업계에서 유일무이한 대규모 담보 제공 능력

GEICO와 기타 보험 사업

1996년 초 GEICO를 완전 소유하게 된 버크셔는 기대 이상의 성과를 거두었습니다. 버핏은 GEICO의 성공 비결이 낮은 비용 운영에서 비롯된다고 설명합니다. 낮은 비용은 낮은 가격을 가능하게 하고, 낮은 가격은 좋은 보험 계약자를 유치하고 유지합니다. 이러한 선순환의 마지막 부분은 보험 계약자들이 친구들에게 추천할 때 완성됩니다.

1996년 GEICO의 자발적 자동차 보험 계약은 10% 증가했는데, 이는 지난 20년 동안 가장 높은 성장률이었습니다. 버핏은 GEICO의 운영 책임자인 토니 나이슬리(Tony Nicely)를 높이 평가하며, 그의 경영 능력이 GEICO가 불가능하다고 생각했던 성과 수준에 도달하게 했다고 강조합니다.

투자 철학: 장기 보유와 우수한 기업 선택

버핏은 개인 투자자들에게 몇 가지 귀중한 조언을 제공합니다:

• 인덱스 펀드의 우수성: 대부분의 기관 및 개인 투자자들은 최소한의 수수료를 부과하는 인덱스 펀드를 통해 주식을 소유하는 것이 최선의 방법이라고 조언합니다.
• 능력 원(circle of competence): 자신이 올바르게 평가할 수 있는 선별된 비즈니스에 집중해야 합니다. 원의 크기는 중요하지 않지만, 그 경계를 아는 것이 중요합니다.
• 장기 투자 관점: 합리적인 가격에 이해하기 쉬운 비즈니스의 일부를 구매하고, 그 수익이 5년, 10년, 20년 후에 실질적으로 높아질 것이 거의 확실한 기업에 투자해야 합니다. 10년 동안 보유할 의향이 없는 주식은 10분 동안도 소유할 생각을 하지 말아야 합니다.
• 고품질 기업에 집중: 시간이 지남에 따라 총 수익이 상승하는 기업들로 포트폴리오를 구성해야 합니다. 그러면 포트폴리오의 시장 가치도 함께 상승할 것입니다.

“필연적인” 기업들(The Inevitables)

버핏은 코카콜라와 질레트와 같은 회사를 “필연적인” 기업으로 설명합니다. 이러한 기업들은 향후 10~20년 동안 전 세계적으로 자신의 분야를 지배할 것이 거의 확실합니다. 그는 이러한 기업들의 지배력이 오히려 강화될 가능성이 높다고 봅니다.

버핏은 하이테크 비즈니스나 초기 산업의 많은 기업들이 필연적인 기업들보다 백분율 측면에서 훨씬 빠르게 성장할 것이라는 점을 인정합니다. 그러나 그는 “좋은 결과를 확신하는 것이 위대한 결과를 희망하는 것보다 낫다”고 말합니다.

또한 가장 우수한 비즈니스라도 너무 높은 가격에 구매할 수 있음을 경고합니다. 과열된 시장에서 구매하는 투자자들은 우수한 기업의 가치가 지불한 가격을 따라잡는 데 오랜 시간이 걸릴 수 있음을 인식해야 합니다.

USAir 투자의 교훈

버핏은 1989년 USAir에 대한 3억 5,800만 달러의 투자가 어떻게 실수였는지, 그리고 어떻게 회복되었는지 솔직하게 공유합니다. 그는 회사의 오랜 수익성 역사와 선순위 증권이 제공하는 보호에 현혹되어 중요한 점을 간과했다고 인정합니다: USAir의 수익은 점점 더 규제되지 않은 치열한 경쟁 시장의 영향을 받을 것이지만, 비용 구조는 규제가 이익을 보호하던 시대의 유산이었습니다.

이 이야기는 과거의 성과가 미래의 성공을 보장하지 않으며, 업계의 변화하는 역학 관계를 이해하는 것의 중요성을 보여줍니다. 결국 USAir은 회복되어 버크셔의 투자가 원래 가치를 되찾았지만, 버핏은 이것이 자신의 분석이 아닌 행운 덕분이었음을 인정합니다.

워런 버핏의 시대를 초월한 지혜

1996년 버크셔 해서웨이 주주 서한은 워렦 버핏의 투자 철학과 경영 원칙에 대한 풍부한 통찰을 제공합니다. 그의 장기적 관점, 우수한 비즈니스와 뛰어난 경영자에 대한 집중, 그리고 내재가치와 시장가격 사이의 관계에 대한 이해는 오늘날에도 여전히 관련성이 있습니다.

버핏은 투자 성공이 복잡하지는 않지만 쉽지도 않다고 말합니다. 성공적인 투자를 위해서는 선별된 비즈니스를 올바르게 평가할 수 있는 능력, 자신의 능력 원의 경계를 아는 지혜, 그리고 장기적인 관점이 필요합니다. 이러한 원칙들은 시간이 지나도 변하지 않는 투자 지혜를 대표합니다.

버핏의 주주 서한은 단순히 기업 보고서가 아니라, 투자와 비즈니스에 대한 통찰력 있는 강의로, 시간을 초월한 가치를 지니고 있습니다.