워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1995

버크셔의 인수 전략

1995년 버크셔는 세 개의 중요한 기업 인수를 성사시켰습니다: 헬즈버그 다이아몬드 샵(Helzberg’s Diamond Shops), R.C. 윌리 홈 퍼니싱(R.C. Willey Home Furnishings), 그리고 자이코(GEICO)입니다. 버핏은 이 인수들에 대해 설명하면서 버크셔의 인수 철학을 명확히 제시합니다.

버크셔의 인수 철학

버핏은 대부분의 기업 인수가 주주들에게 해를 끼친다는 회의적인 견해를 유지하면서도, 버크셔만의 차별화된 인수 접근법을 설명합니다:

• 전략적 계획의 부재: “우리의 가장 큰 장점은 우리에게 전략적 계획이 없다는 것이다.” 버핏은 미리 정해진 방향으로 움직이기보다 주주들에게 진정으로 가치 있는 결정을 내리는 자유를 중요시합니다.
• 기회 비교 분석: 모든 인수 결정에서 버크셔는 다른 투자 기회와 비교 분석을 수행합니다. 특히 주식시장을 통해 우수한 기업의 소규모 지분을 매입하는 대안과 비교합니다.
• 경영진의 자율성: 인수 후 경영진에게 놀라운 수준의 자율성을 제공합니다. 버핏은 “우리는 그들이 운영하는 사업이 그들의 것이라고 느끼기를 원한다”고 설명합니다.
• 장기적 약속: 버크셔는 인수한 기업을 장기간 보유하는 것을 약속합니다. 이는 판매자들에게 그들의 기업과 직원들이 좋은 기업 문화에서 계속 번창할 것이라는 확신을 줍니다.

버핏은 한 기업 임원이 들려준 재미있는 일화로 잘못된 다각화의 위험성을 강조합니다:

회사가 시작했을 때, 우리는 원래 사업에서 이익의 100%를 얻고 있었다. 10년 후에는 150%를 얻고 있었다.

이는 원래 사업이 여전히 돈을 벌고 있었지만, 새로운 인수 사업들이 손실을 내고 있어 전체 이익의 150%가 원래 사업에서 나왔다는 의미입니다.

우연한 만남의 가치 – 헬즈버그 인수 이야기

버핏은 헬즈버그 다이아몬드 샵의 인수가 뉴욕에서 우연한 만남으로 시작되었다는 흥미로운 이야기를 들려줍니다. 1994년 5월, 버핏은 뉴욕 거리를 걷다가 버크셔 주주였던 바넷 헬즈버그 주니어(Barnett Helzberg, Jr.)를 우연히 만났습니다. 그 짧은 대화에서 헬즈버그는 버핏에게 그의 사업에 관심이 있을지 물었고, 얼마 후 회사의 재무제표를 보내왔습니다.

헬즈버그 다이아몬드 샵은 1915년 캔자스시티의 단일 매장에서 시작하여 23개 주에 134개 매장을 보유한 기업으로 성장했습니다. 매출은 1974년 1천만 달러에서 1994년 2억 8,200만 달러로 성장했습니다. 버핏은 이 사업과 경영진, 특히 CEO 제프 코멘트(Jeff Comment)에게 깊은 인상을 받았습니다. 그는 “좋은 경영진 없이 소매업체를 인수하는 것은 엘리베이터 없이 에펠탑을 사는 것과 같다”고 말합니다.

소매업에서의 성공 원칙

버크셔가 인수한 두 소매 사업(헬즈버그와 R.C. 윌리)을 논하면서, 버핏은 소매업의 어려움과 성공 요인에 대한 통찰력을 공유합니다:

자이코(GEICO)와의 45년 관계

보험업의 ‘플로트’ 이해하기

• 지속적인 혁신 필요성: “소매업에서는 현상 유지가 실패를 의미한다.” 버핏은 소매업이 매일 스마트해야 하는 비즈니스라고 설명합니다. 경쟁자들은 항상 당신의 전략을 모방하고 개선하려 합니다.
• 원스톱 스마트 vs. 에브리데이 스마트: 버핏은 소매업을 “매일 스마트해야 하는 비즈니스”로, TV 방송국 같은 사업은 “한 번만 스마트하면 되는 비즈니스”로 대조합니다. 초기에 탁월한 결정 하나로 수십 년 동안 수익을 얻을 수 있는 사업이 있는 반면, 소매업은 지속적인 혁신과 적응이 필요합니다.
• 탁월한 경영진의 가치: 버핏은 헬즈버그와 R.C. 윌리의 성공에서 뛰어난 경영진의 역할을 강조합니다. 그들은 “경쟁을 사랑하고 수십 년 동안 성공적으로 경쟁해 온 탁월한 경영인들”입니다.
• 버핏은 그의 첫 투자 사랑인 자이코에 대한 이야기를 공유합니다. 그는 1951년 컬럼비아 대학 경영대학원 학생 시절 자이코를 처음 발견했고, 회사를 방문하여 나중에 CEO가 된 로리머 데이비슨(Lorimer Davidson)을 만났습니다. 데이비슨은 젊은 버핏에게 보험 산업의 작동 원리와 직접 마케팅이 자이코에 어떤 비용 우위를 제공하는지 설명해 주었습니다.
• 버핏은 1951년 자이코 주식을 매입했지만, 1952년에 모두 매도했습니다. 그는 이 “불충실한 행동”에 대해 후회하며, 그가 매도한 주식이 20년 후에는 약 130만 달러의 가치가 되었다고 회고합니다. 1970년대 초 자이코는 클레임 비용을 잘못 추정하는 심각한 오류를 범했고, 이로 인해 파산 직전까지 갔습니다. 잭 번(Jack Byrne)이 1976년 CEO로 부임하여 극적인 구제 조치를 취한 덕분에 회사는 살아남았습니다.
• 버크셔는 1976년부터 자이코에 투자하기 시작했고, 1995년에는 나머지 지분을 23억 달러에 인수했습니다. 버핏은 자이코가 여전히 1951년과 같은 이유로 탁월한 사업이라고 말합니다. 그는 자이코의 핵심 경쟁력을 “거의 어떤 경쟁자도 맞출 수 없는 최저 운영 비용”이라고 설명합니다.
• 보험 사업에 대해 설명하면서, 버핏은 ‘플로트(float)’의 개념과 중요성을 강조합니다:
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• 플로트의 정의: 플로트는 “우리가 보유하지만 소유하지 않는 돈”입니다. 보험 사업에서 플로트는 보험료가 선지급되고 손실 청구를 해결하는 데 시간이 걸리기 때문에 발생합니다.
• 플로트의 비용: 플로트의 비용은 언더라이팅 손실로 측정됩니다. 보험 사업은 플로트 비용이 시장 금리보다 낮을 때 수익성이 있습니다.
• 버크셔의 실적: 버핏은 1967년부터 1995년까지 플로트가 연평균 20.7%의 복리로 성장했다고 보고합니다. 더 중요한 것은, 대부분의 해에 버크셔의 플로트 비용이 “0보다 적었다”는 것입니다 – 즉, 언더라이팅 이익을 냈다는 의미입니다.

이러한 “공짜 돈”에 대한 접근은 버크셔의 성과를 크게 향상시켰습니다. 버핏은 자이코 인수가 거의 30억 달러의 플로트를 즉시 증가시키며, 이 플로트가 대부분의 해에 언더라이팅 이익을 낼 것으로 예상한다고 말합니다.

합리적 인수 vs. 딜메이킹의 유혹

버핏은 많은 기업들이 확장만을 위한 인수에 빠지는 함정을 경고합니다. 그는 피터 드러커(Peter Drucker)의 말을 인용합니다:

비밀을 하나 알려드리죠. 딜메이킹이 일하는 것보다 낫습니다. 딜메이킹은 흥미롭고 재미있지만, 일하는 것은 지저분합니다. 무언가를 운영하는 것은 주로 엄청난 양의 지저분한 세부 작업입니다… 딜메이킹은 낭만적이고 섹시합니다. 그래서 말이 안 되는 딜을 하게 되는 것입니다.

버핏은 인수가 경영진에게 제공하는 흥분과 즐거움이 종종 주주 가치 창출이라는 실제 목표를 흐리게 할 수 있다고 경고합니다. 그는 버크셔의 인수 접근 방식이 주주들에게 가치를 더하는 합리적이고 객관적인 의사 결정에 초점을 맞추고 있음을 강조합니다.

투자 원칙과 교훈

버핏의 서한은 투자자들을 위한 여러 중요한 교훈을 담고 있습니다:

• 모트가 있는 기업 찾기: 버핏은 “넘을 수 없는 ‘해자’로 보호받는 경제적 성”을 찾고 있다고 말합니다. 자이코의 경우, 그 해자는 낮은 운영 비용입니다.
• 우수한 경영진의 중요성: 버핏은 반복적으로 뛰어난 경영진의 가치를 강조합니다. 그는 “우리의 운영 관리자들은 뛰어나며, 대부분의 경우 버크셔에 대한 비정상적으로 강한 애착을 가지고 있습니다”라고 말합니다.
• 장기적 관점: 버핏은 단기 성과보다 장기적인 가치 창출에 초점을 맞춥니다. 그는 버크셔의 목표가 “평균적으로 매 5년마다 버크셔의 주당 내재 가치를 두 배로 만드는 것”이라고 설명합니다.
• 탁월한 사업을 식별하는 능력: 버핏은 “식별 가능한 훌륭한 회사에 대한 지분을 판매하는 것의 부적절함”에 대해 언급합니다. 그의 자이코 매도 결정은 그에게 이 값비싼 교훈을 가르쳐 주었습니다.
• 규모의 도전: 버핏은 버크셔가 직면한 가장 큰 단점은 규모라고 인정합니다. “초기 단계에서는 좋은 아이디어만 필요했지만, 이제는 좋은 큰 아이디어가 필요합니다.”

프리퍼드 주식 투자의 교훈

버핏은 1987-91년 기간 동안 버크셔가 실행한 다섯 건의 전환우선주(convertible preferred stock) 투자에 대해 솔직하게 분석합니다. 그는 이러한 투자가 전체적으로 “중기 고정 수익 증권을 대체한 것보다 ‘적당히’ 높은 세후 수익을 낼 것”이라는 그의 초기 예상이 한 가지 큰 성공(질레트)으로 인해 달성되었다고 인정합니다.

특히 질레트 투자에 관해 버핏은 자신의 가장 큰 실수를 인정합니다. 그는 6억 달러를 질레트 우선주에 투자했는데, 대신 보통주를 구매했다면 1995년 말에는 6억 2,500만 달러 더 많은 가치를 가졌을 것이라고 계산합니다.

유에스에어(USAir) 투자는 가장 실망스러운 결과를 낳았습니다. 버핏은 이 투자에 대해 “우리가 원래 약속한 것, 즉 ‘거의 모든 조건에서 우리는 이러한 우선주가 우리의 돈과 배당금을 반환할 것으로 예상한다’는 것을 취소하고 싶다”고 솔직하게 인정합니다.

버크셔 주식의 재자본화 제안

서한의 마지막 부분에서 버핏은 버크셔 주식의 재자본화를 제안합니다. 이 계획은 기존 보통주를 A종 보통주로 지정하고 새로운 B종 보통주를 발행하는 것입니다. B주는 A주의 1/30의 권리를 갖지만, 의결권은 1/200만 갖게 됩니다.

버핏은 이 움직임이 “비용이 많이 드는 단위 신탁(unit trusts)이 버크셔의 저가 ‘복제품’인 척하며 적극적으로 마케팅될 것”에 대한 응답이라고 설명합니다. 그는 이러한 신탁들이 “큰 커미션을 위해 일하는 브로커들에 의해 판매되고, 주주들에게 다른 부담스러운 비용을 부과하며, 대량으로 미숙한 구매자들에게 마케팅될 것”이라고 우려합니다.

B주식 창출을 통해, 버크셔는 이러한 복제품들이 “팔리지 않게” 만들기를 희망합니다. 버핏은 또한 현재 버크셔 주가가 과대평가되어 있을 수 있음을 시사합니다:

버크셔는 찰리와 내가 구매를 고려하지 않을 가격에 팔리고 있습니다.

버크셔의 경영 철학

서한 전체에 걸쳐, 버핏은 버크셔의 독특한 경영 철학을 강조합니다:

• 분산화된 의사 결정: “우리 경영 단위들은 놀라운 자율성으로 운영됩니다,” 버핏은 설명합니다. 그는 “찰리와 내가 뒤에서 이러쿵저러쿵 말하지 않는다”고 강조합니다.
• 작은 본사: 버크셔의 세 가지 새 인수는 직원 수를 11,000명 이상 증가시켰지만, 본사 직원은 11명에서 12명으로만 증가했습니다. 버핏은 “미쳐버릴 이유가 없습니다”라고 농담합니다.
• 장기적 소유: 버핏은 버크셔가 인수한 기업들을 장기간 보유하겠다는 약속을 강조합니다. 이는 판매자들에게 중요한 고려사항입니다.
• 정직한 소통: 버핏은 “나쁜 소식만 알려주세요. 좋은 소식은 알아서 처리됩니다”라는 찰리의 격언을 인용하며, 이것이 관리자들이 그들에게 보고할 때 기대하는 행동이라고 말합니다.

버핏의 지혜의 지속적인 가치

워런 버핏의 1995년 주주 서한은 시간이 지나도 변하지 않는 투자와 경영의 원칙을 담고 있습니다. 그의 탁월한 기업 식별 능력, 훌륭한 경영진의 가치에 대한 강조, 그리고 장기적인 관점은 오늘날의 투자자들에게도 여전히 중요한 교훈입니다.

버핏의 솔직함 – 성공뿐만 아니라 실수에 대해서도 – 은 투자자들이 자신의 결정을 평가하는 데 있어 정직하고 객관적이어야 함을 상기시킵니다. 궁극적으로, 버핏의 지혜는 성공적인 투자가 지식, 원칙, 그리고 무엇보다도 규율에 기반한다는 것을 보여줍니다.