워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1993

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오늘날 투자의 세계에서 워런 버핏만큼 존경받는 인물은 드뭅니다. 투자의 현인으로 불리는 그의 통찰력과 지혜는 수십 년 동안 많은 투자자들에게 영감을 주었습니다. 특히 버크셔 해서웨이의 주주들에게 매년 보내는 서한은 투자 철학과 기업 경영에 관한 교과서와도 같습니다. 이번 글에서는 1993년 발행된 버핏의 주주 서한을 살펴보며, 그 안에 담긴 귀중한 교훈과 시대를 초월한 투자 지혜를 알아보겠습니다.

버크셔 해서웨이의 성과와 장기적 관점

1993년 버크셔 해서웨이의 주당 장부가치는 14.3% 증가했습니다. 버핏이 경영을 맡은 29년 동안 회사의 장부가치는 19달러에서 8,854달러로 성장했는데, 이는 연간 23.3%의 복리 성장률을 의미합니다. 이러한 성과는 인상적이지만, 버핏은 자신의 목표인 연간 15%의 성장률을 달성하는 것이 회사의 자본 기반이 커질수록 점점 더 어려워진다고 솔직하게 인정합니다.

버핏은 장부가치와 내재가치를 구분하여 설명합니다. 장부가치는 비즈니스에 투입된 자본을 측정하는 회계 용어인 반면, 내재가치는 비즈니스의 남은 수명 동안 창출할 수 있는 현금의 현재 가치 추정치입니다. 대부분의 회사에서 이 두 가치는 관련이 없지만, 버크셔에서는 장부가치가 내재가치보다 상당히 낮음에도 불구하고 내재가치를 추적하는 유용한 지표로 작용한다고 설명합니다.

덱스터 슈의 인수와 가치 투자

버핏은 1993년 주목할 만한 성공 사례로 덱스터 슈(Dexter Shoe)의 인수를 강조합니다. 이는 H. H. 브라운의 성공적인 인수에 이은 신발 업계로의 확장이었습니다. 그는 덱스터 슈에 대해 “수정이 필요 없는” 훌륭한 경영 회사라고 칭찬하며, 하랄드 알폰드(Harold Alfond)와 피터 런더(Peter Lunder)가 1956년에 설립한 이 회사가 저임금 국가의 수입품과 성공적으로 경쟁하는 방법을 찾아냈다고 설명합니다.

버핏은 이 거래에서 중요한 교훈을 전합니다: 버크셔는 어떤 사업이나 산업에 진출할지 결정하는 전략적 계획을 갖고 있지 않다는 것입니다. 대신 그들은 소유하고 싶은 사업의 경제적 특성과 함께 일하고 싶은 경영자의 개인적 특성에 집중합니다. 덱스터 슈에서는 두 가지 모두를 찾았습니다.

“룩스루(Look-Through)” 수익과 세금

버핏은 “룩스루 수익”이라는 개념을 설명하는데, 이는 GAAP 회계보다 버크셔의 수익을 더 정확하게 나타낸다고 생각합니다. 이 수익은 (1) 보고된 운영 수익, (2) GAAP 회계에서 반영되지 않는 주요 투자 회사의 유보된 영업 수익, (3) 이러한 유보 수익이 버크셔에 분배되었을 경우 지불했을 세금을 고려합니다.

버핏은 세금에 대한 흥미로운 관점도 공유합니다. 그는 버크셔가 상당한 규모의 연방 소득세를 납부하고 있으며(1993년 약 3억 9천만 달러), 이에 대해 “전혀 불만이 없다”고 말합니다. 그는 시장 기반 경제가 사회에 동등하거나 더 큰 혜택을 주는 다른 사람들의 노력보다 자신의 노력에 더 많은 보상을 준다는 것을 인정하며, 과세가 이러한 불평등을 부분적으로 바로잡는다고 생각합니다.

보험 사업과 변동성 관리

버핏은 버크셔의 보험 사업이 훌륭한 결과를 내고 있다고 강조하면서도, 특히 “슈퍼캣(super-cat)” 보험(다른 보험사들이 대형 재해로 인한 손실을 회복하기 위해 구매하는 보험)의 변동성에 대해 경고합니다. 1993년에는 이러한 활동에서 큰 손실이 없었지만, 버핏은 이것이 슈퍼캣 사업이 훌륭한 사업이라는 결론을 내리기에는 충분하지 않다고 지적합니다.

버핏은 단순한 예를 들어 설명합니다:

매 세기마다 25번 발생하는 사건에 대해 매년 5대 1의 확률로 베팅한다면, 이길 해가 질 해보다 훨씬 많을 것입니다. 실제로 연속해서 6년, 7년 또는 그 이상 손실 없이 지낼 수도 있습니다. 그러나 결국에는 파산하게 될 것입니다.

주식 투자와 위험에 대한 관점

버핏은 오랫동안 보유해온 주식 목록을 공개하며, 이해하기 쉽고 지속적으로 훌륭한 비즈니스의 지분을 쉽게 포기하는 것은 어리석다고 생각합니다. 그는 기업 경영자들이 자신이 운영하는 비즈니스에 대해서는 이 점을 이해하면서도, 개인 투자 포트폴리오를 운영할 때는 브로커의 피상적인 주장에 따라 비즈니스를 옮겨다니는 것에 대해 의문을 제기합니다.

버핏은 투자 “위험”에 대한 학계의 정의, 특히 베타(주식의 상대적 변동성)에 기반한 정의를 비판합니다. 그는 “대략적으로 맞는 것이 정확하게 틀린 것보다 낫다”라는 기본 원칙을 상기시킵니다. 비즈니스 소유자의 관점에서, 베타 기반 이론은 주가가 시장보다 크게 하락한 주식(예: 1973년 버핏이 매수했을 때의 워싱턴 포스트)이 더 높은 가격에서보다 더 낮은 가격에서 “더 위험하다”는 불합리한 결론에 도달합니다.

진정한 투자자는 변동성을 환영한다고 버핏은 설명합니다. 그는 벤저민 그레이엄의 “미스터 마켓” 개념을 인용하며, 시장의 광적-우울 행동이 클수록 투자자에게 더 많은 기회가 생긴다고 말합니다. 이는 비이성적으로 낮은 가격이 견고한 비즈니스에 주기적으로 붙기 때문입니다.

투자 위험의 진정한 평가

버핏은 투자자가 평가해야 할 진정한 위험은 투자로부터의 세후 수령액이 예상 보유 기간 동안 최소한 초기 투자액과 그에 대한 적정 이자율을 제공할 것인지 여부라고 주장합니다. 이 위험을 평가하는 주요 요소는 다음과 같습니다:

  • 비즈니스의 장기적 경제적 특성을 평가할 수 있는 확실성
  • 경영진이 비즈니스의 잠재력을 실현하고 현금 흐름을 현명하게 활용할 능력
  • 경영진이 비즈니스의 보상을 주주에게 돌려줄 것인지 확신할 수 있는 정도
  • 비즈니스의 구매 가격
  • 투자자의 구매력 수익을 감소시키는 세금과 인플레이션 수준

버핏은 이러한 요소들이 많은 분석가들에게 “참을 수 없을 정도로 모호하게” 보일 수 있지만, 그렇다고 해서 그 중요성이 부정되지는 않는다고 설명합니다. 그는 코카콜라와 질레트가 어떤 컴퓨터 회사나 소매업체보다 장기적으로 비즈니스 위험이 훨씬 적다는 결론을 내리는 것이 정말로 그렇게 어려운일인지 질문합니다.

집중 투자의 철학

버핏은 투자 수명 동안 수백 개의 현명한 결정을 내리는 것이 너무 어렵다고 판단했다고 설명합니다. 이 판단은 버크셔의 자본이 급증하고 결과에 상당한 영향을 미칠 수 있는 투자 대상이 극적으로 줄어들면서 더욱 설득력을 얻었습니다. 따라서 그들은 매우 적은 횟수만 현명해지면 되는 전략을 채택했습니다. “이제 우리는 연간 한 가지 좋은 아이디어로 만족할 것입니다.”라고 버핏은 말합니다.

이 집중 투자 전략은 표준적인 다각화 교리를 따르지 않습니다. 많은 전문가들은 이 전략이 더 전통적인 투자자들보다 위험할 것이라고 말하지만, 버핏은 동의하지 않습니다. 그는 포트폴리오 집중 정책이 투자자가 비즈니스에 대해 생각하는 강도와 투자하기 전에 느껴야 하는 경제적 특성에 대한 편안함 수준을 높인다면 위험을 감소시킬 수 있다고 생각합니다.

버핏은 일부 투자 전략, 예를 들어 차익거래는 광범위한 다각화를 필요로 한다고 인정합니다. 하지만 특정 비즈니스를 이해하는 “아는 것이 있는” 투자자에게는 전통적인 다각화가 의미가 없습니다. 그는 마에 웨스트(Mae West)의 말을 인용합니다:

좋은 것이 너무 많은 것은 환상적일 수 있습니다.

기업 지배구조에 대한 통찰

버핏은 기업 지배구조에 대한 세 가지 기본적으로 다른 관리자/소유자 상황을 설명합니다:

  • 가장 일반적인 상황은 회사에 지배 주주가 없는 경우입니다. 이 경우 이사들은 부재 중인 단일 소유자가 있는 것처럼 행동해야 합니다.
  • 버크셔에 존재하는 두 번째 경우는, 지배 소유자가 또한 관리자인 경우입니다. 이 경우 이사회는 소유자와 경영진 사이의 대리인 역할을 하지 않으며, 설득을 통해서만 변화를 가져올 수 있습니다.
  • 세 번째 경우는 경영에 관여하지 않는 지배 소유자가 있을 때 발생합니다. 이 경우 외부 이사는 잠재적으로 유용한 위치에 있습니다. 경영진의 능력이나 성실성에 불만이 있다면, 직접 소유자에게 가서 불만을 보고할 수 있습니다.

버핏은 현재 버크셔가 두 번째 모드로 운영되고 있으며, 그가 기능을 유지하는 한 그럴 것이라고 말합니다. 그의 사망 후, 그의 주식은 아내 수지나 재단으로 이전될 것이며, 이 경우 버크셔는 세 번째 지배구조 모드로 전환될 것입니다.

주주 지정 기부

버핏은 버크셔의 주주 지정 기부 프로그램에 대해 설명하며, 이 접근 방식이 대부분의 공개 기업의 자유재량적 자선 활동과 어떻게 다른지 설명합니다. 버크셔에서는 회사의 돈이 소유주의 돈이라고 믿기 때문에, 비즈니스 활동과 관련 없는 목적으로 기금을 기부한다면 그것은 주주들이 선호하는 자선 단체가 되어야 한다고 생각합니다.

그는 이 프로그램이 관리하기 쉽다고 덧붙이며, 작년에는 97%의 적격 주식이 참여했고 총 940만 달러의 기부금이 3,110개의 자선 단체에 기부되었다고 보고합니다.

인간적 측면과 지속적인 지혜

버핏은 서한의 마지막 부분에서 몇 가지 개인적인 이야기를 공유합니다. 그는 네브래스카 가구 마트의 창립자인 로즈 블럼킨(Rose Blumkin, 일명 “Mrs. B”)의 100번째 생일, 캐서린 그레이엄(Katharine Graham)의 워싱턴 포스트 회장직 은퇴, 코카콜라의 돈 키우(Don Keough)의 은퇴, 그리고 프랭크 루니(Frank Rooney)가 H. H. 브라운에서 기록적인 수익을 달성하는 동시에 덱스터 인수에 핵심적인 역할을 한 것에 대해 이야기합니다.

1993년의 이 서한은 30년이 지난 지금도 여전히 관련성이 있으며, 버핏의 투자 지혜는 시대를 초월합니다. 그의 가치 투자 원칙, 장기적 관점, 그리고 탁월한 비즈니스와 경영진을 선택하는 철학은 오늘날의 투자자들에게도 여전히 귀중한 교훈을 제공합니다.

오늘날 주식 시장의 단기적 변동성과 즉각적인 만족을 중시하는 문화 속에서, 버핏의 인내, 규율, 그리고 장기적 가치에 대한 집중은 더욱 중요한 레슨으로 남아 있습니다. 그의 서한에서 얻을 수 있는 가장 중요한 교훈 중 하나는 아마도 “잘못된 도로에 있다면 달리는 것은 소용이 없다”는 그의 말일 것입니다 – 오늘날의 투자 세계에서도 여전히 적용되는 지혜입니다.

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