워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1992

버크셔 해서웨이의 놀라운 성과와 주식 발행 철학

1992년, 버크셔 해서웨이는 주당 장부가치가 20.3% 증가하는 놀라운 성과를 기록했습니다. 버핏이 경영을 맡은 28년 동안 장부가치는 $19에서 $7,745로 연간 23.6%의 복리 성장률을 보여주었습니다. 이는 단기적인 성과가 아닌 장기적 가치 창출에 초점을 맞춘 버핏의 철학이 얼마나 효과적인지를 증명합니다.

버핏은 주식 발행에 관한 명확한 철학을 가지고 있었습니다. 그는 “우리는 주는 가치만큼 받을 수 있을 때만 버크셔의 주식을 발행한다”고 단언했습니다. 이는 많은 기업들이 무분별한 확장을 위해 주식을 발행하는 것과는 대조적인 접근법입니다. 버핏은 기업의 규모를 키우는 것보다 주주의 부를 증가시키는 것에 우선순위를 두었습니다.

실제로 그는 한 은행의 인수 사례를 언급하며, 인수 대상 기업의 순자산과 수익력을 인수 기업의 두 배 이상으로 평가하는 터무니없는 주식 교환 비율로 거래를 진행한 경영진을 비판했습니다. 이러한 사례는 확장에 집착하는 경영진이 어떻게 주주 가치를 파괴할 수 있는지를 생생하게 보여줍니다.

가치투자의 본질: 성장과 가치는 하나

버핏의 가장 중요한 통찰 중 하나는 ‘가치투자’와 ‘성장투자’를 구분하는 것에 대한 비판입니다. 그는 이러한 구분을 “모호한 사고방식”이라고 표현하며, 두 접근법이 실제로는 “엉덩이로 연결되어 있다”고 설명합니다. 성장은 항상 가치 계산의 구성요소이며, 그 중요성은 미미한 수준에서 엄청난 수준까지 다양할 수 있다는 것입니다.

버핏은 “가치투자”라는 용어 자체가 중복된 표현이라고 주장합니다. 투자란 무엇인가? 지불한 금액을 정당화할 수 있는 충분한 가치를 찾는 행위가 아닌가? 그는 계산된 가치보다 높은 가격을 의도적으로 지불하는 것은 ‘투기’로 분류되어야 한다고 말합니다.

버핏은 주식의 저평가 여부를 판단하는 데 있어 단순히 낮은 주가수익비율(P/E)이나 낮은 주가장부가치비율(P/B), 높은 배당수익률과 같은 표면적인 지표에만 의존하는 것을 경계합니다. 반대로, 높은 P/B나 P/E, 낮은 배당수익률이 ‘가치’를 찾는 것과 모순되지 않는다고 강조합니다.

기업의 내재가치 평가: 윌리엄스의 공식

버핏은 50년 전 존 버 윌리엄스(John Burr Williams)가 저서 ‘투자가치론(The Theory of Investment Value)’에서 제시한 가치 방정식을 인용합니다. 이 공식에 따르면, 주식, 채권 또는 비즈니스의 현재 가치는 해당 자산의 남은 수명 동안 발생할 것으로 예상되는 현금 유입과 유출을 적절한 이자율로 할인한 값으로 결정됩니다.

특히 주식의 경우, 투자 분석가가 직접 미래의 ‘쿠폰’(현금흐름)을 추정해야 한다는 점에서 채권과 다릅니다. 또한 경영진의 능력이 이러한 미래 현금흐름에 극적인 영향을 미칠 수 있습니다.

버핏은 이러한 할인된 현금흐름 계산을 통해 가장 저렴하다고 판단되는 투자를 선택해야 한다고 조언합니다. 이는 기업이 성장하든 그렇지 않든, 수익이 변동적이든 안정적이든, 현재 수익과 장부가치에 비해 주가가 높든 낮든 관계없이 적용되는 원칙입니다.

매력적인 비즈니스의 특성과 투자 원칙

버핏에 따르면, 소유할 수 있는 최고의 사업은 “장기간에 걸쳐 많은 추가 자본을 매우 높은 수익률로 활용할 수 있는” 기업입니다. 반면, 최악의 사업은 “일관되게 더 많은 자본을 매우 낮은 수익률로 사용해야 하는” 기업입니다.

버크셔 해서웨이는 주식을 평가할 때 두 가지 접근법을 취합니다:

• 이해할 수 있는 사업에 집중: 버핏은 “우리가 이해한다고 믿는 사업에 집중한다”고 말합니다. 이는 상대적으로 단순하고 안정적인 특성을 가진 기업을 의미합니다. 복잡하거나 지속적인 변화에 노출된 사업은 미래 현금흐름을 예측하기 어렵습니다.
• 안전마진 원칙 고수: 버핏은 매수 가격에 안전마진을 고집합니다. 만약 그들이 보통주의 가치가 그 가격보다 약간 높다고 계산한다면, 매수에 관심이 없습니다. 그는 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)이 강조한 이 안전마진 원칙을 “투자 성공의 초석”이라고 믿습니다.

기업 인수 전략: 개구리 키스하기

버핏은 기업 인수에 대한 그의 철학을 ‘개구리에게 키스하는 공주’ 우화에 비유합니다. 많은 인수 욕심이 많은 경영자들이 마치 어린 시절 읽었던 이야기에 매혹된 것처럼, 기업 ‘두꺼비’에게 키스할 권리를 비싸게 지불하고, 놀라운 변신을 기대합니다.

초기에 버핏 역시 몇몇 ‘두꺼비’를 데이트했다고 고백합니다.

그들은 저렴한 데이트였습니다 – 저는 결코 큰 지출을 하는 사람이 아니었습니다 – 하지만 제 결과는 더 비싼 두꺼비를 구애한 인수자들의 결과와 일치했습니다. 저는 키스했고 그들은 울었습니다.

이러한 실패 후, 버핏은 골프 프로에게서 받은 조언을 기억해냈습니다:

연습이 완벽을 만드는 것이 아니라, 연습이 영구성을 만듭니다.

이후 그는 전략을 수정하여 “적정 가격에 좋은 비즈니스를 구매하는 것”을 목표로 삼았습니다.

1992년 12월, 버크셔는 이러한 철학의 전형인 Central States Indemnity의 82%를 인수했습니다. 이 회사는 신용카드 소지자가 장애나 실업으로 인해 지불할 수 없을 때 월간 지불을 대신하는 보험회사였습니다. 당시 연간 보험료는 약 9천만 달러, 이익은 약 1천만 달러였습니다. 키저(Kizer) 가족이 18% 소유권을 보유하며 계속해서 회사를 운영했는데, 버핏은 “우리는 더 좋은 사람들과 연관될 수 없습니다”라고 평가했습니다.

보험 사업의 독특한 경제학: ‘플로트’의 가치

버핏은 보험 사업에서 중요한 것은 “보험에서 개발된 자금의 비용” 또는 “플로트의 비용”이라고 설명합니다. 플로트는 손실 준비금, 손실 조정 비용 준비금, 미경과보험료 준비금에서 대리점 잔액, 선지급 취득 비용 및 가정된 재보험에 적용되는 이연 요금을 뺀 금액입니다. 플로트의 비용은 언더라이팅 손실로 측정됩니다.

버크셔는 1967년 보험 사업에 진출한 이후 26년 중 21년 동안 미국 정부의 새로 발행된 장기 채권보다 낮은 비용으로 자금을 조달했습니다. 이는 상당한 경쟁 우위를 의미합니다.

1992년에도 보험 운영은 정부 장기 채권 발행 금리보다 낮은 비용으로 자금을 생성했습니다. 내셔널 인덤니티(National Indemnity)의 상업용 자동차 및 일반 책임 사업과 홈스테이트(Homestate) 운영은 실제로 언더라이팅 이익을 기록하여 “0보다 낮은 비용”으로 플로트를 생성했습니다.

버핏은 “찰리(Charlie Munger)와 저는 계속해서 보험 사업을 좋아하며, 이는 앞으로 수십 년 동안 우리의 주요 수익원이 될 것으로 예상합니다”라고 말합니다.

회계와 경영의 투명성: 스톡옵션과 은퇴 후 건강 혜택

버핏은 기업 회계에서 투명성과 정직성을 강조합니다. 그는 특히 두 가지 회계 이슈에 대해 깊이 있는 통찰을 제공합니다:

• 스톡옵션의 회계 처리: 버핏은 스톡옵션 비용을 인식하지 않으려는 기업들의 관행을 강하게 비판합니다. 그는 “옵션이 보상의 한 형태가 아니라면, 그것은 무엇인가? 보상이 비용이 아니라면, 그것은 무엇인가? 그리고 비용이 수익 계산에 포함되어서는 안 된다면, 도대체 그것은 어디에 가야 하는가?”라고 물으며 스톡옵션 비용의 적절한 회계 처리를 촉구합니다.
• 은퇴 후 건강 혜택: 버핏은 기업들이 은퇴 후 건강 혜택에 대한 책임을 인식하는 새로운 회계 규칙을 지지합니다. 그는 “많은 관리자가 자사의 개방형 약속이 개방형 부채를 만들었고, 일부 경우에는 미국 주요 산업의 글로벌 경쟁력을 위협할 정도로 크다”고 지적합니다.

버핏은 경영자들이 회계 이슈를 고려할 때 에이브러햄 링컨의 수수께끼를 기억해야 한다고 조언합니다:

꼬리를 다리라고 부른다면 개는 몇 개의 다리를 가지고 있나요?

답은 네 개입니다. 꼬리를 다리라고 부른다고 해서 그것이 다리가 되는 것은 아니기 때문입니다. 즉, 회계적 편법으로 현실을 왜곡해서는 안 된다는 교훈입니다.

성공적인 경영자의 특징: 실용성과 비용 효율성

버핏은 버크셔의 기업 문화와 경영 철학을 설명하면서, 간결하고 효율적인 조직 구조를 자랑스럽게 언급합니다. 버크셔는 법무, 인사, 홍보, 투자자 관계 또는 전략 기획 부서가 없습니다. 이는 경비원, 운전기사, 메신저와 같은 지원 인력이 필요하지 않다는 의미입니다.

버크셔의 세후 간접비 비용은 보고된 영업이익의 1% 미만이며, ‘투시 수익’의 0.5% 미만입니다. 일부 회사에서는 기업 비용이 영업이익의 10% 이상을 차지하는데, 이는 수익뿐만 아니라 더 중요하게는 자본 가치를 크게 감소시킵니다.

버핏은 “높은 기업 비용과 좋은 기업 성과 사이에 상관관계가 없다”고 관찰했습니다. 실제로 그는 “더 단순하고 저비용의 운영이 관료적인 형제들보다 효과적으로 운영될 가능성이 더 높다”고 생각합니다. 그는 월마트, 뉴코어, 도버, GEICO, 골든 웨스트 파이낸셜, 프라이스 컴퍼니의 모델을 예로 들며 이들의 실용적이고 효율적인 경영 방식을 칭찬합니다.

워런 버핏의 투자 철학이 오늘날에도 중요한 이유

워런 버핏의 1992년 주주서한은 30년이 지난 오늘날에도 여전히 관련성이 높습니다. 그의 가치투자 원칙, 기업 인수 전략, 그리고 비즈니스 본질에 대한 통찰은 시간이 지나도 변하지 않는 지혜를 담고 있습니다.

그의 투자 철학은 다음과 같은 핵심 원칙으로 요약될 수 있습니다:

• 이해할 수 있는 사업에 투자하라
• 장기적인 가치에 집중하라
• 안전마진을 확보하라
• 기업의 내재가치를 계산할 때 미래 현금흐름을 신중하게 평가하라
• 높은 자본수익률을 지속적으로 달성할 수 있는 사업을 찾아라
• 재무제표 뿐만 아니라 경영진의 능력과 청렴성도 평가하라
• 비즈니스의 단순함과 효율성을 중시하라

이러한 원칙들은 시장 상황이나 경제 환경과 관계없이 지속 가능한 투자 성과를 달성하는 데 도움이 됩니다. 버핏의 장기적 관점과 기본에 충실한 접근법은 단기적 투기와 시장 타이밍에 의존하는 많은 현대 투자 전략과 대조됩니다.

시간을 초월한 투자 지혜

워런 버핏의 1992년 주주서한은 성공적인 투자와 비즈니스 관리에 대한 시간을 초월한 지혜의 보고입니다. 그의 가치투자 철학, 기업 인수 전략, 보험 사업의 경제학, 그리고 기업 회계의 투명성에 대한 생각은 오늘날에도 여전히 관련성이 높습니다.

버핏의 핵심 메시지는 간단합니다: 기본에 충실하고, 이해할 수 있는 사업에 투자하며, 내재가치보다 낮은 가격에 매수하고, 장기적인 관점을 유지하세요. 또한 좋은 비즈니스는 지속적으로 높은 자본수익률을 달성할 수 있어야 하며, 훌륭한 경영진에 의해 운영되어야 합니다.

이러한 원칙들은 30년 전이나 지금이나 똑같이 중요합니다. 버핏의 지혜를 자신의 투자와 비즈니스 결정에 적용한다면, 장기적인 성공을 위한 탄탄한 기반을 마련할 수 있을 것입니다.