워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1991

버크셔 해서웨이의 성장과 도전

1991년 버크셔 해서웨이는 순자산이 21억 달러, 즉 39.6% 증가했습니다. 버핏이 경영을 맡은 27년 동안 주당 장부가치는 19달러에서 6,437달러로, 연평균 23.7%의 복리 성장률을 기록했습니다. 그러나 버핏은 회사의 자기자본이 74억 달러 규모로 커짐에 따라 과거와 같은 성장률을 유지하기 어려워졌음을 인정합니다.

버크셔가 성장함에 따라 회사의 성과에 유의미하게 영향을 미칠 수 있는 기회의 범위는 지속적으로 축소됩니다.

버핏과 찰리 멍거는 버크셔의 내재가치를 연평균 15% 증가시키는 목표를 설정했습니다. 이를 위해서는 향후 10년 동안 220억 달러를 벌어야 하는 엄청난 도전에 직면해 있습니다.

1991년의 주목할 만한 성과와 사건

1991년의 순자산 증가는 주로 코카콜라와 질레트 주식의 P/E 비율 상승에서 비롯되었습니다. 이 두 회사만으로 21억 달러 순자산 증가 중 약 16억 달러를 차지했습니다. 버핏은 이러한 “이중 효과” – 훌륭한 수익 성장과 시장의 주가 재평가 – 가 매년 반복될 수 없음을 인정합니다.

또한 1991년 8월에는 솔로몬의 임시 회장으로 취임하며 위기 관리에 직접 참여했습니다. 버핏은 버크셔의 운영 관리자들이 매우 뛰어나기 때문에 자신이 일시적으로 다른 일에 집중하더라도 회사의 경제적 성과가 유지될 것이라고 확신했습니다.

워런 버핏의 투자 철학

1. 탁월한 사업에 장기투자

버핏은 “이해 가능하고 지속적이며 매력적인 경제적 특성을 가진 대규모 사업”을 찾는 데 집중합니다. 그는 이러한 접근 방식을 “슈퍼스타 찾기”라고 표현하며, 이것이 진정한 성공을 위한 유일한 기회라고 믿습니다.

우리는 지속적으로 이해하기 쉽고, 지속 가능하며, 군침이 도는 경제성을 가진 대규모 사업을 찾습니다. 이러한 사업은 유능하고 주주 지향적인 경영진이 운영해야 합니다.

2. 경제적 프랜차이즈의 가치

버핏은 경제적 프랜차이즈와 일반 사업의 차이를 명확히 설명합니다. 경제적 프랜차이즈는 (1) 필요하거나 원하는 제품/서비스를 제공하고, (2) 소비자가 대체재가 없다고 생각하며, (3) 가격 규제를 받지 않는 특성을 갖습니다. 이런 조건이 모두 충족되면 회사는 공격적인 가격 책정으로 자본에 대한 높은 수익률을 얻을 수 있습니다.

반면 일반 “사업”은 최저 비용 운영자이거나 공급이 제한된 경우에만 예외적인 이익을 올릴 수 있습니다. 공급 제한은 보통 오래 지속되지 않으며, 일반 사업은 언제나 경쟁의 위협에 직면합니다.

3. 투자의 실수 인정하기

버핏은 “생략의 실수”가 “실행의 실수”보다 더 심각하다고 인정합니다. 그는 1988년 패니 메이(Fannie Mae) 주식을 3천만 주 매입하려던 계획을 중도에 포기한 사례를 공유합니다. 버핏은 700만 주를 매입한 후 가격 상승에 좌절하여 매입을 중단했고, 심지어 이미 보유한 주식마저 매도했습니다. 이 결정으로 버크셔는 1991년 말 기준으로 약 14억 달러의 잠재적 이익을 놓쳤습니다.

나는 패니 메이에 대한 나의 아마추어적인 행동에 대해 합리적인 설명을 드릴 수 없습니다. 그런 설명은 존재하지 않습니다.

4. 인수 전략과 기준

버핏은 버크셔가 기업 인수를 위한 명확한 기준을 갖고 있음을 강조합니다:

• 큰 규모의 인수 (세후 수익 최소 1천만 달러)
• 지속적인 수익 능력 입증 (미래 전망보다 과거 실적 중시)
• 부채가 적거나 없으면서 자기자본 수익률이 높은 기업
• 경영진이 이미 존재하는 기업 (버크셔는 경영진을 제공할 수 없음)
• 단순한 사업 (복잡한 기술 사업은 이해하기 어려움)
• 명확한 제안 가격 제시

버핏은 “적대적 인수”에는 참여하지 않으며, 완전한 기밀성과 빠른 결정을 약속합니다.

주목할 만한 투자 사례

1. 시즈 캔디(See’s Candy)의 20년

버핏은 시즈 캔디의 20주년을 맞아 이 투자의 놀라운 성과를 검토합니다. 1972년 블루 칩 스탬프스(버크셔의 자회사)는 시즈 캔디를 2천5백만 달러에 인수했습니다. 당시 시즈의 유형 순자산은 단 7백만 달러였습니다. 20년 후, 시즈의 매출은 2천9백만 달러에서 1억9천6백만 달러로 증가했고, 세전 이익은 4백2십만 달러에서 4천2백4십만 달러로 성장했습니다.

가장 놀라운 점은 시즈가 이 성장을 위해 추가로 필요한 자본이 단 1천8백만 달러(재투자된 수익)에 불과했다는 점입니다. 나머지 4억1천만 달러의 세전 이익은 블루 칩/버크셔에 분배되어 다른 용도로 사용되었습니다.

버핏은 이 성공의 두 가지 핵심 요소를 강조합니다:

• 그들이 시즈의 “미개발된 가격 결정력”을 발견한 것
• 찰리 허긴스(Chuck Huggins)라는 탁월한 경영자를 찾은 것

2. H.H. 브라운(H. H. Brown) 인수

1991년 버크셔는 신발 제조업체인 H.H. 브라운을 인수했습니다. 이 회사는 62년 동안 레이 헤퍼넌(Ray Heffernan)이 운영했으며, 헤퍼넌의 사위인 프랭크 루니(Frank Rooney)가 CEO로 계속 일하기로 했습니다.

버핏은 루니와 같은 경영자들이 “고용”될 수 없다고 설명합니다.

우리가 해야 할 일은 이런 수준의 비즈니스 아티스트들이 공연하고 싶어하는 콘서트홀을 제공하는 것입니다.

H.H. 브라운의 독특한 특징은 보상 체계입니다. 주요 관리자들은 연봉 7,800달러를 받고, 여기에 자본 비용을 차감한 후의 이익에서 지정된 비율을 추가로 받습니다. 이 방식은 관리자들이 진정으로 소유자의 입장에 서도록 합니다.

3. 주요 포트폴리오 투자

버크셔의 1억 달러 이상 가치의 주식 보유 현황은 “립 밴 윙클(Rip Van Winkle)” 접근법을 반영합니다. 기니스(Guinness)를 제외한 대부분의 투자는 전년도와 동일한 주식 수를 유지했습니다. 버핏은 이러한 “가만히 있는 행동”이 “주식 시장이 활동적인 투자자에서 인내심 있는 투자자로 돈이 이동하는 재배치 센터 역할을 한다”는 그의 관점을 반영한다고 설명합니다.

기니스는 버크셔가 미국 외 기업에 한 첫 번째 중요한 투자이지만, 코카콜라나 질레트와 같은 방식으로 수익을 창출합니다 – 국제 사업에서 대부분의 이익을 얻습니다.

보험 사업의 중요성

버크셔에게 보험 사업은 가장 큰 기회를 제공합니다. 버크셔는 다른 보험 회사들이 대형 재해로부터 자신을 보호하기 위해 구매하는 “슈퍼캣(super-cat)” 보험의 세계 최대 인수자 중 하나입니다. 이 사업의 이익은 엄청나게 변동이 심합니다.

버핏은 보험 사업의 성과를 측정하는 데 있어 “보험에서 발생한 자금 비용”에 집중합니다. 버크셔는 보험 사업을 시작한 25년 중 20년 동안 새로 발행된 미국 정부 장기 채권보다 낮은 자금 비용을 기록했습니다.

미디어 경제의 변화

버핏은 미디어 회사들의 수익성 감소가 일시적인 경기 침체보다는 구조적 변화를 반영한다고 분석합니다. 소매 패턴의 변화와 광고 및 엔터테인먼트 선택지의 증가로 인해 한때 강력했던 미디어 기업들의 경제적 힘이 계속 약화되고 있습니다.

그는 미디어 자산 가치에 미치는 영향을 설명하기 위해 간단한 수학적 모델을 제시합니다. 예전에는 미디어 자산이 추가 자본 없이도 매년 6% 성장할 것으로 기대되어 높은 가치를 부여받았습니다. 그러나 이제 미디어 수익이 주기적으로 변동하는 “위아래 움직임” 패턴을 보이면서, 자산 가치는 크게 하락했습니다.

달러는 그것이 미디어 자산이든 제철소에서 나오든 달러입니다. 과거에 투자자들이 미디어에서 나오는 1달러의 수익을 제철에서 나오는 1달러보다 훨씬 높게 평가한 이유는, 미디어 자산의 수익이 (추가 자본 없이) 지속적으로 성장할 것으로 예상되었기 때문입니다.

주주와의 관계

버핏은 주주들과의 관계를 매우 중요시합니다. 1991년 버크셔의 주주 지정 기부 프로그램에는 적격 주식의 97.7%가 참여했으며, 2,630개의 자선단체에 680만 달러를 기부했습니다.

연례 주주총회는 오마하 다운타운의 오르페움 극장에서 개최됩니다. 버핏은 “주주들의 질문 수준이 항상 지적이고 소유자 관련성이 높다”며 주주총회의 질적 수준을 자랑스럽게 언급합니다.

결론

1991년 주주서한은 워런 버핏의 투자 철학과 버크셔 해서웨이의 운영 방식에 대한 통찰력 있는 창을 제공합니다. 장기 투자, 우수한 경영진에 대한 신뢰, 경제적 프랜차이즈의 가치 인식, 그리고 실수로부터의 학습이라는 핵심 원칙들이 버크셔의 지속적인 성공을 이끌어왔습니다.

버핏이 존 메이너드 케인스의 말을 인용한 것은 그의 투자 철학을 완벽하게 요약합니다:

무언가에 대해 알고 경영진을 완전히 신뢰하는 기업에 상당한 금액을 투자하는 것이 올바른 방법이라고 점점 더 확신하게 됩니다.