워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1985

경제적 현실을 직시하는 냉철한 투자자

버핏은 1985년 주주서한에서 놀라운 솔직함을 보여줍니다. 그는 과거의 뛰어난 성과가 미래에는 반복되기 어렵다는 점을 두 가지 이유로 설명합니다.

첫째, 시장 환경이 변했습니다. 과거에는 훌륭한 기업들이 저평가되어 있었지만, 1985년에 이르러서는 “현재 시장 가격이 이러한 속성들을 관대하게 평가”하고 있다고 버핏은 지적합니다. 그는 더 이상 보험 회사 포트폴리오를 위한 “크게 저평가된 주식을 찾을 수 없다”고 고백합니다.

둘째, 버크셔의 규모가 커졌습니다. 버핏은 “사업의 철칙은 성장이 결국 뛰어난 경제성을 약화시킨다는 것”이라고 설명합니다. 그는 자기자본이 10억 달러 이상인 고수익 기업 중 “이후 10년 동안 수익의 전부 또는 대부분을 재투자하면서 20% 이상의 자기자본수익률을 계속 유지한 회사는 없다”고 관찰했습니다.

섬유 사업 철수의 교훈

버핏은 21년간 운영했던 버크셔의 섬유 사업 철수를 통해 중요한 투자 교훈을 전합니다. 그가 이끌었던 투자 파트너십이 버크셔를 인수했을 때, 회사는 2,200만 달러의 회계상 순자산을 가지고 있었지만, 이 금액은 실제 내재 가치보다 상당히 높았습니다. 9년간 5억 3천만 달러의 매출에도 불구하고 1천만 달러의 손실이 누적된 사업이었기 때문입니다.

탁월한 경영과 구조적 어려움의 충돌

버핏은 켄 체이스와 개리 모리슨이라는 뛰어난 경영자들이 사업을 운영했음에도 불구하고, 섬유 산업의 구조적 문제를 극복할 수 없었다고 설명합니다. “탁월한 경영 기록(경제적 수익으로 측정)은 여러분이 어떤 사업의 배에 타느냐에 달려 있지, 얼마나 효과적으로 노를 젓느냐에 달려 있지 않다”라는 그의 통찰력은 우리에게 산업 선택의 중요성을 일깨웁니다.

버링턴 인더스트리의 사례

버핏은 당시 미국 최대 섬유 회사였던 버링턴 인더스트리의 사례를 들어 설명합니다. 1964년부터 1985년까지 버링턴은 섬유 사업에 30억 달러의 자본을 투자했지만, 실질 매출은 오히려 감소했고 수익률도 20년 전보다 훨씬 낮아졌습니다. 주가는 인플레이션을 감안하면 구매력 기준으로 3분의 1로 하락했습니다. 버핏은 이를 “많은 두뇌와 에너지가 잘못된 전제에 적용될 때 발생할 수 있는 파괴적인 결과”라고 분석합니다.

핵심 교훈

만약 당신이 만성적으로 새는 배에 있다면, 구멍을 메우는 데 에너지를 쏟는 것보다 배를 바꾸는 데 에너지를 쏟는 것이 더 생산적일 수 있다.

이 문장은 버핏의 투자 철학을 압축적으로 보여줍니다. 그는 기본적인 경제성이 좋지 않은 사업을 아무리 능력 있는 경영진이 운영해도 성공하기 어렵다는 점을 강조합니다.

세 가지 우수한 사업과 인센티브 보상에 대한 고찰

버핏은 네브라스카 가구 마트, 시즈 캔디 숍, 버팔로 이브닝 뉴스라는 세 사업체의 성과를 자랑스럽게 소개합니다. 15년 전에는 8백만 달러의 세전 이익을 올렸던 이 사업들이 1985년에는 7,200만 달러의 세전 이익을 기록했습니다.

자본 수익률의 중요성

버핏은 단순한 이익 증가가 아닌 추가 자본 투자 대비 이익 증가를 중요시합니다. 이 세 사업은 4천만 달러의 추가 자본만으로 6,400만 달러의 추가 이익을 창출했습니다. 반면 일반적인 미국 기업들은 1달러의 추가 세전 이익을 위해 약 5달러의 추가 자본이 필요했다고 버핏은 지적합니다.

스톡옵션에 대한 비판적 시각

버핏은 많은 기업의 경영자 보상제도, 특히 고정가격 스톡옵션에 대해 비판적 시각을 보입니다. 그는 이러한 옵션이 경영자와 주주의 이해관계를 일치시킨다는 주장과는 달리, 실제로는 “보트가 매우 다르다”고 지적합니다. 소유자는 항상 자본 비용의 부담을 지지만, 고정가격 옵션의 보유자는 자본 비용을 전혀 부담하지 않습니다.

버핏은 스톡옵션이 단순히 유보이익의 자동 증가로 인한 주가 상승에도 보상을 제공한다고 지적합니다. “게으른 관리자는 10년 동안 졸 준비가 되어 있더라도 이보다 더 좋은 ‘인센티브’ 시스템을 바랄 수 없을 것”이라고 그는 날카롭게 비판합니다.

버크셔의 인센티브 보상 접근법

버크셔는 전체 회사 성과가 아닌 개별 사업부의 성과에 기반한 인센티브 보상 시스템을 채택했습니다.

시즈가 잘하면 뉴스에는 인센티브 보상이 발생하지 않습니다 – 그 반대도 마찬가지입니다.

또한 보너스 책정 시 버크셔 주가를 고려하지 않습니다. 버핏은 “우리는 버크셔 주가가 상승하든, 하락하든, 변동이 없든 훌륭한 사업부 성과에는 보상이 따라야 한다고 믿습니다”라고 설명합니다.

보험 사업의 통찰력

보험 산업에 대한 버핏의 분석은 특히 날카롭습니다. 그는 1985년 보험 업계가 매우 특이한 상황이었다고 지적합니다. 수입은 예외적으로 증가했지만, 보험 손실도 놀랍게도 17%나 증가했습니다. 이는 인플레이션율보다 13%포인트 높은 수치였습니다.

자본의 흐름과 사이클

버핏은 보험 산업이 두 가지 경제 원칙에 지배된다고 설명합니다:

• 상품 사업은 가격이 고정되어 있거나 생산능력이 부족할 때만 좋은 수익성을 달성합니다.
• 전망이 개선되고 자본이 가용해지면 경영자들은 신속하게 생산능력을 추가합니다.

그는 보험 산업에서 이 원칙들이 어떻게 작용하는지 설명합니다. 1985년에 약 15개 보험사가 30억 달러 이상을 조달하여 자본을 확충했고, 이 추세는 1986년에 더욱 가속화되었습니다. 버핏은 “생산능력 추가가 이 속도로 계속된다면, 심각한 가격 인하가 나타날 때까지 오래 걸리지 않을 것”이라고 예측합니다.

버크셔의 차별화된 접근법

버핏은 버크셔가 업계에서 가장 강력한 자본 포지션을 가진 덕분에 경쟁 우위를 확보했다고 설명합니다. 다른 보험사들이 재보험에 의존하는 반면, 버크셔는 자체 자본으로 큰 위험을 감수할 수 있는 능력을 갖추고 있었습니다.

우리는 가격이 적절하다고 믿는다면, 가장 큰 보험사들을 제외한 어떤 회사보다도 큰 순(net) 라인을 쓸 의향이 있습니다.

우수한 사업 인수와 투자의 기준

버핏은 Scott & Fetzer 회사 인수와 Capital Cities/ABC에 대한 투자를 통해 그의 인수 및 투자 기준을 보여줍니다.

좋은 사업의 특징

스콧 & 페처는 버핏이 추구하는 이상적인 기업의 특성을 보여줍니다:

이해하기 쉽고, 규모가 크며, 잘 관리되고, 수익성이 좋은 기업입니다. 이 회사는 17개의 사업부로 구성되어 있으며, 대부분 해당 분야에서 선두 기업들입니다. 투자된 자본에 대한 수익률은 좋거나 우수합니다.

버핏은 특히 World Book, Inc.에 관심을 보입니다. 이 회사는 스콧 & 페처 매출의 약 40%를 차지하며, 경쟁사보다 두 배 이상의 백과사전 세트를 판매하고 있었습니다. 버핏은 “세계책 백과사전은 교사, 사서, 소비자 구매 가이드에 의해 정기적으로 가장 유용한 백과사전으로 평가됩니다. 그러나 주요 경쟁사보다 저렴하게 판매됩니다”라고 언급합니다.

인수 접근법

버핏은 그들의 인수 접근 방식이 “다소 즉흥적”이라고 인정합니다.

우리는 마스터 전략도 없고, 사회경제적 트렌드에 대한 통찰력을 제공하는 기업 기획자도 없으며, 프로모터와 중개인이 제시하는 수많은 아이디어를 조사할 직원도 없습니다. 대신, 우리는 단순히 합리적인 무언가가 나타나기를 바랍니다 – 그리고 나타나면 행동합니다.

버핏은 다시 한번 그들이 찾는 비즈니스의 특성을 나열합니다:

• 큰 규모의 구매(최소 세후 이익 1천만 달러)
• 일관된 수익력 입증(미래 전망이나 회생 상황은 관심 없음)
• 부채가 거의 없거나 전혀 없이 자기자본에 대한 좋은 수익률을 내는 사업
• 경영진 보유(우리가 공급할 수 없음)
• 단순한 사업(기술이 많으면 이해할 수 없음)
• 제시 가격(가격을 모를 때 시간 낭비 원치 않음)

주주와의 신뢰 관계 형성

버핏의 주주서한에서 가장 인상적인 부분 중 하나는 주주들과의 관계에 대한 그의 접근 방식입니다.

정직한 소통

버핏은 주주들에게 과거의 실수를 솔직하게 인정합니다. 그는 손실 예약에 관한 “중대한 실수”를 했다고 인정하며, 이러한 투명성은 투자자들의 신뢰를 구축합니다.

주주 지정 기부 프로그램

버크셔는 독특한 주주 지정 기부 프로그램을 운영했습니다. 이 프로그램에는 적격 주식의 96.8%가 참여했으며, 총 400만 달러가 1,724개 자선단체에 기부되었습니다. 버핏은 주주들의 의견을 묻는 투표를 실시했고, 결과는 “현재 정책에 대한 높은 지지”를 보여주었습니다.

연례 주주총회

버핏은 주주들에게 연례 주주총회에 참석할 것을 권장합니다. 그는 전년도 총회에 3,000명 이상의 등록 주주 중 250명 이상이 참석했다고 언급하며, 그들이 “지적이고 관심 있는 소유자들로부터 기대할 수 있는 종류의 질문”을 했다고 칭찬합니다. 버핏의 유머 감각도 드러납니다:

48년 동안 다른 청량음료에 충성한 후, 전례 없는 행동 유연성을 보여준 회장은 새로운 체리 콜라로 전환했습니다. 앞으로 이것이 버크셔 해서웨이 연례 주주총회의 공식 음료가 될 것입니다.

투자자를 위한 교훈

버핏의 1985년 주주서한에서 우리가 배울 수 있는 가장 중요한 교훈들을 정리해 보겠습니다:

• 산업 선택의 중요성: 산업의 기본적인 경제성이 투자 성과에 결정적 영향을 미칩니다. 버핏의 말처럼 “배가 새는지 여부가 노 젓는 실력보다 중요합니다.”
• 자본 수익률 중시: 단순한 이익 성장이 아닌, 투자된 자본 대비 수익률을 평가해야 합니다. 버핏은 추가 자본 없이 또는 적은 자본으로 수익을 증가시키는 기업을 높이 평가합니다.
• 인센티브 구조의 중요성: 경영자와 주주의 이해관계를 진정으로 일치시키는 보상 구조가 중요합니다. 버핏은 경영자들이 자신의 분야에서 목표를 달성했을 때 보상받는 시스템을 선호합니다.
• 사이클 이해하기: 특히 보험과 같은 산업에서는 자본의 흐름이 가격과 수익성에 어떤 영향을 미치는지 이해하는 것이 중요합니다. 호황기에 과잉 자본은 결국 가격 인하와 수익성 하락으로 이어집니다.
• 단순함 추구: 버핏은 이해하기 쉬운 사업에 투자하는 것을 선호합니다. 그의 말처럼 “기술이 많으면 우리는 이해하지 못할 것입니다.”
• 장기적 관점: 버핏은 분기별 또는 연간 실적에 대한 걱정 없이 장기적 가치를 극대화하는 데 집중합니다. 이런 접근법은 단기적 압박에서 벗어나 더 나은 의사결정을 가능하게 합니다.

시간을 견디는 투자 지혜

워런 버핏의 1985년 주주서한은 단순한 연례 보고서를 넘어 시간을 초월한 투자 지혜의 보고입니다. 그가 강조한 원칙들—기본적인 경제성에 집중하기, 자본 수익률 중시하기, 장기적 관점 유지하기—은 오늘날에도 여전히 유효합니다.

오늘날 투자 환경은 1985년과 많이 다르지만, 버핏의 근본적인 원칙들은 변하지 않았습니다. 그의 주주서한에서 발견할 수 있는 지혜는 모든 투자자와 사업가에게 귀중한 가이드라인을 제공합니다.

여러분은 어떤 사업에 투자하고 계신가요? 그 사업의 근본적인 경제성은 어떤가요? 버핏의 지혜에 비추어 여러분의 투자나 사업 접근법을 다시 한번 살펴보는 것이 어떨까요?