워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1978

회계보다 경제적 실질에 집중하는 접근법

버핏은 1978년 편지의 서두에서 회계적 표현방식에 대한 불만을 표현합니다. 다이버시파이드 리테일링(Diversified Retailing Company)과의 합병으로 인해 재무 보고서가 복잡해진 상황을 설명하며, 그는 중요한 투자 철학을 드러냅니다.

이러한 재무상태표와 손익계산서 항목들의 그룹화는 경제적 실상을 명확히 하기보다 오히려 모호하게 합니다. 사실상 이는 우리가 내부적으로 연중 준비하지 않는 형태의 보고서이며, 어떤 경영 활동에도 가치가 없습니다.

워런 버핏은 여기서 단순히 회계적 수치에 집중하기보다는 비즈니스의 실질적 가치와 경제적 특성에 더 큰 관심을 두고 있음을 보여줍니다. 이는 오늘날 투자자들이 종종 간과하는 중요한 원칙입니다. 재무제표의 숫자는 기업의 실체를 완벽히 반영하지 못할 수 있으며, 그 이면의 경제적 실상을 이해하는 것이 중요합니다.

1978년 성과와 현실적인 기대치 설정

버핏은 1978년을 “좋은 해”로 평가하면서도 놀라운 솔직함으로 향후 전망을 제시합니다:

지난 3년 동안(일반적으로 보험 산업에 있어 황금기였던 기간) 버크셔의 주당 순자산은 사실상 두 배로 증가했으며, 이는 양호한 영업 이익과 상당한 자본 이득의 조합을 통해 연간 약 25%의 복리로 성장했습니다. 이러한 모든 원천에서 오는 25%의 자기자본 증가나 1978년 영업이익에서 오는 19.4%의 자기자본 증가는 지속가능하지 않습니다.

여기서 주목할 점은 버핏이 뛰어난 성과를 보고하면서도 현실적인 기대치를 설정하고 있다는 것입니다. 많은 경영자들이 좋은 결과만을 강조하고 위험 요소를 축소하려는 경향이 있는 반면, 버핏은 정직하게 현재의 성과가 지속되기 어렵다는 점을 인정합니다. 이러한 솔직함은 신뢰를 구축하고 장기적인 투자자 관계를 형성하는 데 중요한 요소입니다.

보험 사업: 버크셔의 핵심 동력

버크셔 해서웨이의 수익 구조를 살펴보면, 보험 사업이 핵심적인 역할을 하고 있음을 알 수 있습니다. 특히 National Indemnity Company의 Phil Liesche가 이끄는 부문은 1978년 약 9천만 달러의 수익보험료에서 약 1,100만 달러의 보험인수 이익을 실현했습니다.

1978년 버크셔의 전체적인 우수한 성과에 가장 크게 기여한 것은 Phil Liesche가 운영하는 National Indemnity Company의 보험 사업 부문이었습니다.

버핏은 보험 사업의 특성을 명확히 이해하고 있었습니다. 보험 사업은 단기적으로는 언더라이팅 이익을 창출할 수 있지만, 더 중요한 것은 ‘플로트'(float)라고 불리는 투자 가능한 자금을 제공한다는 점입니다. 보험료로 받은 돈은 나중에 보험금을 지급하기 전까지 투자할 수 있으며, 이는 버크셔의 투자 전략에 있어 중요한 자금원이 됩니다.

주식 투자에 대한 철학

버핏의 투자 철학이 가장 명확하게 드러나는 부분은 보험 회사의 주식 투자에 관한 내용입니다. 그는 주식 투자에 대한 접근방식을 다음과 같이 설명합니다:

우리는 다음과 같은 조건을 충족할 때만 보험 회사 순자산의 상당 부분을 주식에 투자하는 데 충분히 열정적입니다: (1) 우리가 이해할 수 있는 비즈니스, (2) 장기적으로 유리한 전망을 가진, (3) 정직하고 유능한 사람들에 의해 운영되며, (4) 매우 매력적인 가격에 제공되는 경우.

이 네 가지 조건은 오늘날까지도 버핏의 투자 철학의 핵심을 이루고 있습니다. 특히 주목할 만한 점은 이해 가능성(circle of competence)을 첫 번째 조건으로 강조한다는 것입니다. 투자자로서 자신이 이해하지 못하는 비즈니스에 투자하는 것은 위험하다는 기본 원칙을 보여줍니다.

시장 타이밍보다 가치에 집중

버핏은 주식 시장의 단기적 움직임을 예측하려는 시도에 회의적인 태도를 보입니다:

우리는 증권 시장이 어떻게 움직일지 예측하려 하지 않습니다. 단기적인 주가 움직임을 성공적으로 예측하는 것은 우리나 다른 누구도 할 수 없다고 생각합니다.

대신 그는 집중 투자의 중요성을 강조합니다:

우리의 정책은 보유 종목을 집중시키는 것입니다. 비즈니스나 가격에 대해 미온적일 때 이것저것 조금씩 사는 것을 피하려고 합니다. 매력도에 확신이 들면 의미 있는 양을 구매해야 한다고 믿습니다.

이는 현대 포트폴리오 이론에서 강조하는 광범위한 분산투자와는 대조적인 접근법입니다. 버핏은 자신이 확신하는 소수의 기업에 집중 투자하는 것이 더 나은 결과를 가져온다고 믿었습니다.

SAFECO 사례: 패시브 투자의 힘

버핏은 SAFECO 보험회사에 대한 투자를 통해 소액주주로서의 패시브 투자가 어떻게 가치를 창출할 수 있는지 보여줍니다. 그는 SAFECO를 “미국에서 가장 잘 운영되는 대형 손해보험회사”라고 칭하며, 장부가치 이하의 가격에 구매했다고 설명합니다.

우리는 업계 최고의 회사에 대해 1달러당 100센트 미만을 지불했습니다. 이는 기업 거래에서 평범한 회사들에 대해 1달러당 100센트 이상이 지불되고 있을 때입니다.

여기서 버핏은 주식 시장의 비효율성을 활용하는 방법을 보여줍니다. 공개 시장에서 우수한 기업의 일부 지분을 할인된 가격에 구매하는 것이, 전체 기업을 인수하거나 새로운 사업을 시작하는 것보다 더 효율적일 수 있다는 관점입니다.

유보 이익(Retained Earnings)의 가치

버핏은 SAFECO의 사례를 통해 유보 이익의 중요성에 대해서도 논합니다:

SAFECO의 유보 이익(또는 추가 자본을 유리하게 활용할 기회가 있는 다른 잘 운영되는 기업들의 유보 이익)은 결국 주주들에게 1달러당 100센트 이상의 가치를 가질 수 있습니다.

이는 기업이 배당으로 이익을 배분하는 것보다, 그 자금을 높은 수익률로 재투자할 수 있다면 유보하는 것이 주주에게 더 큰 가치를 제공할 수 있다는 개념입니다. 버핏은 이를 통해 단순히 현재의 배당 수익이 아닌, 기업의 장기적 가치 창출 능력을 평가하는 관점을 제시합니다.

뛰어난 경영자의 중요성

버핏은 편지 전반에 걸쳐 뛰어난 경영자들의 중요성을 강조합니다. 그는 일리노이 내셔널 뱅크의 Gene Abegg, Associated Retail Stores의 Ben Rosner, Wesco의 Louie Vincenti와 같은 경영자들을 예로 들며 이렇게 말합니다:

이 최고 경영자 그룹은 외부인에게 우리가 나이 차별에 관한 OEO 게시판에 과잉 반응한 것처럼 보일 수 있습니다. 비정통적이지만, 이러한 관계는 재정적으로나 개인적으로 모두 매우 보람 있었습니다.

여기서 버핏은 단순히 젊고 학벌이 좋은 경영자보다는 ‘소유자처럼 생각하는’ 경영자의 중요성을 강조합니다. 이는 경영자가 단기적 실적이 아닌 기업의 장기적 가치 창출에 집중할 때 진정한 성과가 나온다는 철학을 보여줍니다.

섬유 산업: 어려운 사업의 현실

버핏은 버크셔의 섬유 사업에 대해 솔직하게 평가하며, 경쟁이 치열한 자본 집약적 산업의 한계를 인정합니다:

섬유 산업은 자본 집약적 사업에서 상대적으로 차별화되지 않은 제품을 생산하는 업체들이 공급이 타이트하거나 실제 부족한 상황을 제외하고는 적절한 수익률을 올릴 수 없다는 것을 교과서적으로 보여줍니다.

하지만 그는 이러한 경제적 현실에도 불구하고 버크셔가 섬유 사업을 계속 지원할 의향이 있다고 밝힙니다. 그 이유로는 지역사회에서의 중요성, 경영진의 정직함과 열정, 노동자들의 협력적 태도, 그리고 투자 대비 적절한 현금 수익률을 기대할 수 있다는 점을 들고 있습니다.

이는 순수한 재무적 분석을 넘어, 사회적 책임과 장기적 관계의 가치도 고려하는 버핏의 균형 잡힌 경영 철학을 보여줍니다.

오늘날의 투자자를 위한 교훈

버핏의 1978년 주주 서신에 담긴 원칙들은 40년이 지난 오늘날에도 여전히 유효합니다. 여기서 현대 투자자들이 배울 수 있는 핵심 교훈들을 정리해보겠습니다:

• 회계 숫자를 넘어 경제적 실질을 보라: 재무제표는 기업의 실제 가치를 완벽히 반영하지 못할 수 있습니다.
• 집중 투자의 힘: 넓게 분산투자하기보다 깊이 이해하고 확신하는 소수의 기업에 집중하라.
• 가격과 가치의 차이를 활용하라: 시장의 비효율성은 가치 투자자에게 기회를 제공합니다.
• 주식 시장 타이밍보다 비즈니스 퀄리티에 집중하라: 단기 주가 움직임을 예측하려 하지 말고, 좋은 비즈니스를 적절한 가격에 구매하는 데 집중하세요.
• 뛰어난 경영진의 가치를 인식하라: ‘소유자처럼 생각하는’ 경영진은 장기적인 가치 창출의 핵심입니다.
• 솔직함과 현실적인 기대치 설정의 중요성: 자신과 다른 사람에게 정직하게 현실을 직시하는 것이 장기적 성공의 기반입니다.

시간을 견디는 투자 지혜

워런 버핏의 1978년 주주 서신은 단순한 연례 보고서를 넘어 시간을 초월하는 투자 지혜를 담고 있습니다. 그가 40년 전에 표현한 원칙들은 오늘날 복잡한 금융 시장에서도 여전히 탁월한 가이드라인이 됩니다.

버핏의 투자 철학은 화려한 금융 공학이나 복잡한 트레이딩 전략이 아닌, 건전한 비즈니스 원칙과 인간 본성에 대한 깊은 이해에 기반합니다. 그의 가르침은 오늘날의 투자자들에게 단기적 유행을 좇기보다는 검증된 원칙에 집중하고, 시장의 소음을 넘어 진정한 가치를 찾을 것을 상기시킵니다.

여러분도 투자 여정에서 버핏의 이러한 지혜를 적용한다면, 더 현명하고 성공적인 투자 결정을 내릴 수 있을 것입니다. 단기적인 성과에 현혹되지 말고, 장기적인 관점에서 진정한 가치를 찾는 투자자가 되어보세요.