워런 버핏의 주주서한에서 배우는 투자 지혜: 1990

버크셔 해서웨이의 1990년 성과와 장기적 가치

1990년 버크셔 해서웨이는 순자산이 7.3%(3억 6,200만 달러) 증가했습니다. 버핏은 이를 “평범한(lackluster)” 성장이라고 표현했지만, 당시 경기 침체 상황을 고려하면 상당히 의미 있는 성과였습니다. 그는 지난 26년간 주당 장부가치가 19.46달러에서 4,612.06달러로, 연평균 23.2%의 복리 성장을 이뤘다고 밝혔습니다.

버핏은 과거 성과가 미래 예측에 의미가 없다고 언급하면서도, 15%의 연평균 내재가치 증가를 목표로 한다고 밝혔습니다. 그러나 자본 규모가 커질수록 이러한 목표 달성이 어려워진다는 현실적인 측면도 함께 강조했습니다.

내재가치와 장부가치의 차이

버핏은 버크셔의 내재가치가 장부가치를 상당히 초과한다고 설명했습니다. 내재가치는 정확히 수치화할 수 없는 추정치이지만, 버크셔가 보유한 사업들의 실제 가치는 장부상 가치보다 훨씬 높다는 것입니다. 그는 이러한 추가 가치의 상당 부분이 현재 각 사업을 운영하는 경영진들에 의해 창출되었다고 강조했습니다.

우리가 보유한 일부 뛰어난 사업들은 장부상 기록된 가치보다 상당히 더 많은 가치가 있습니다.

‘룩스루(Look-Through)’ 수익 개념 소개

버핏은 이 서한에서 ‘룩스루 수익(Look-Through Earnings)’이라는 개념을 소개했습니다. 이는 버크셔가 투자한 기업들이 배당으로 지급하지 않고 사내에 유보한 수익 중 버크셔의 지분에 해당하는 부분까지 포함한 실질적인 수익을 의미합니다.

1990년 버크셔의 보고된 영업이익은 3억 7,100만 달러였지만, 룩스루 수익은 약 5억 9,000만 달러에 달했습니다. 버핏은 버크셔의 진정한 경제적 실적을 평가하기 위해서는 이 룩스루 수익을 고려해야 한다고 주장했습니다.

보험 사업과 ‘플로트(Float)’의 중요성

버핏은 보험 사업의 중요한 측면으로 ‘플로트’를 강조했습니다. 플로트란 보험료로 받아 일시적으로 보유하는 자금으로, 이를 투자하여 추가 수익을 창출할 수 있습니다.

1990년 버크셔는 약 16억 달러의 플로트를 보유했으며, 2,700만 달러의 보험인수 손실을 기록했습니다. 이는 플로트 비용이 약 1.6%임을 의미합니다. 버핏은 24년 중 19년 동안 버크셔가 정부 차입 비용보다 낮은 비용으로 이 자금을 활용했다고 강조했습니다.

우수한 비보험 운영 사업들

버핏은 버크셔의 비보험 사업들이 1990년에 자기자본 대비 51%의 수익률을 달성했다고 자랑스럽게 언급했습니다. 이는 당시 포춘 500대 기업 중 약 20위 수준의 뛰어난 성과였습니다.

특히 주목할 만한 점은 이러한 수익이 단순히 업종의 특성이나 레버리지(부채)에서 비롯된 것이 아니라, 뛰어난 경영진들의 능력에서 비롯되었다는 점입니다. 버핏은 가구 소매, 캔디, 진공청소기, 철강 창고 등 평범한 사업 분야에서도 탁월한 수익을 올릴 수 있었던 이유는 “뛰어난 경영자들” 덕분이라고 강조했습니다.

보셰임스(Borsheim’s)의 사례

보셰임스는 오마하에 위치한 보석 상점으로, 1990년에 매출이 18% 증가했습니다. 버핏은 이 상점이 뉴욕의 티파니를 제외하고 미국에서 가장 많은 매출을 올리는 보석 상점이라고 믿었습니다.

보셰임스의 성공 비결은 낮은 운영 비용(매출의 약 18%)과 광범위한 재고, 우수한 서비스였습니다. 경쟁업체들이 매출의 약 40%를 운영비로 지출하는 것과 비교하면 놀라운 효율성이었습니다. 이러한 저비용 구조는 더 낮은 가격과 더 많은 매출로 이어졌고, 이는 다시 더 다양한 상품을 갖출 수 있게 했습니다.

네브라스카 가구 마트(The Nebraska Furniture Mart)

NFM은 1990년에 1억 5,900만 달러의 매출을 기록했으며, 버핏은 이것이 미국 내 다른 어떤 가구점의 거의 두 배에 달하는 규모라고 믿었습니다. NFM의 성공 공식도 보셰임스와 유사했습니다: 매우 낮은 운영 비용(15%), 경쟁자들을 압도하는 낮은 가격, 그리고 이로 인한 엄청난 매출 볼륨과 광범위한 상품 구색이었습니다.

주식 투자 철학과 웰스 파고(Wells Fargo) 투자

버핏은 “나태에 가까운 게으름이 우리 투자 스타일의 초석”이라고 언급하며, 6개 주요 보유 종목 중 5개는 한 주도 사거나 팔지 않았다고 밝혔습니다. 유일한 예외는 웰스 파고로, 지분을 10% 미만까지 늘렸습니다.

그는 웰스 파고에 대한 투자를 설명하면서 은행 산업에 대한 자신의 견해를 밝혔습니다. 버핏은 은행 사업이 자신이 선호하는 분야는 아니지만, 우수한 경영진이 있는 은행에는 투자할 의향이 있다고 설명했습니다. 그는 칼 라이하르트와 폴 헤이즌을 “업계 최고의 경영자들”이라고 칭찬했습니다.

1990년 버크셔는 웰스 파고 지분 10%를 2억 9,000만 달러에 구매했는데, 이는 세후 수익의 5배 미만, 세전 수익의 3배 미만이라는 매력적인 가격이었습니다. 버핏은 웰스 파고가 당시 직면한 캘리포니아 부동산 위기의 위험에도 불구하고, 은행의 기초 체력과 경영 능력을 신뢰했습니다.

시장 변동성에 대한 관점

버핏은 주식 가격 변동에 대한 투자자들의 일반적인 반응을 비판했습니다. 그는 평생 투자를 계속할 계획인 투자자라면 가격 하락을 환영하고 가격 상승을 우려해야 한다고 주장했습니다.

비관론이 지배할 때 우리는 사업을 하고 싶어합니다. 비관론 자체를 좋아해서가 아니라, 그것이 만들어내는 가격을 좋아하기 때문입니다. 낙관론이야말로 합리적인 구매자의 적입니다.

보험 사업과 ‘슈퍼캣(Super-Cat)’ 전략

버핏은 버크셔가 대형 재난(super-catastrophes)에 대한 보험을 판매하는 큰 사업자가 되었다고 설명했습니다. 이러한 초대형 재해 보험은 높은 변동성을 가지고 있어, 대부분의 해에는 큰 이익을 얻지만 가끔 매우 큰 손실을 볼 수 있습니다.

그는 대부분의 보험사들이 이러한 변동성을 감당할 재정적 능력이나 의지가 없다고 지적하면서, 버크셔의 재무적 강점이 이 시장에서 큰 경쟁 우위를 제공한다고 설명했습니다. 버핏은 “울퉁불퉁한 15% 수익”이 “매끄러운 12% 수익”보다 항상 낫다고 믿었습니다.

사업 인수에 대한 철학

버핏은 서한의 마지막 부분에서 버크셔가 어떤 종류의 사업을 인수하고자 하는지 명확히 밝혔습니다. 그가 제시한 기준은 다음과 같습니다:

• 규모가 큰 사업(세후 수익 최소 1,000만 달러 이상)
• 일관된 수익 능력 입증(미래 전망이나 “턴어라운드” 상황에는 관심 없음)
• 부채가 거의 없이 자기자본에 대한 좋은 수익을 올리는 사업
• 경영진이 이미 갖춰진 사업(버크셔가 제공할 수 없음)
• 단순한 사업(기술이 많이 필요한 사업은 이해하지 못함)
• 매도 희망가격이 제시된 사업(가격이 없는 상태에서 시간 낭비하지 않음)

버핏은 “적대적 인수합병에는 참여하지 않을 것”이며, “완전한 기밀 유지와 매우 빠른 답변(통상 5분 이내)”을 약속했습니다.

주주와의 소통

버핏은 매년 주주총회를 중요시했으며, 1990년 주주총회에는 1,300명이 참석했다고 언급했습니다. 그는 버크셔 주주들의 질문 수준이 높다는 점을 자랑스럽게 언급했습니다:

우리는 이토록 일관되게 높은 수준의 지적이고 소유자 관련 질문이 오는 다른 어떤 연례 회의에도 참석한 적이 없습니다.

결론

1990년 버크셔 해서웨이 주주서한은 워런 버핏의 투자 철학과 경영 원칙을 잘 보여주는 소중한 문서입니다. 장기적 관점, 내재가치 중시, 우수한 경영진의 중요성, 시장 변동성에 대한 합리적 태도, 그리고 사업 인수에 대한 명확한 기준 등 오늘날에도 여전히 유효한 통찰력을 제공합니다.

버핏의 주주서한은 단순히 한 해의 성과를 보고하는 것을 넘어, 투자와 사업에 대한 철학적 지혜를 담고 있어 시간이 지나도 가치를 잃지 않는 교훈을 줍니다. 그의 원칙을 따르는 투자자들은 시장의 단기적 변동에 휘둘리지 않고 장기적인 성공을 이룰 수 있을 것입니다.